r
Deregulering financiële markten
lijk konden inschatten. Gaandeweg
werden de looptijden langer. Dit werd
mede veroorzaakt door de omgekeer
de rentestructuur in 1989. Het afgelo
pen jaar was er een nagenoeg gelijk
matige spreiding tussen de verschillen
de looptijden.
Niet-bancaire instellingen kunnen
sinds 1986 eveneens kortlopende, ver
handelbare schuldtitels uitgeven vol
gens hetzelfde systeem. Bij niet-ban-
ken wordt gesproken van commercial
paper (CP's). Zij bieden de mogelijk
heid om doorlopend middelen aan te
trekken en vormen een alternatief voor
kortlopende leningen bij banken, zoals
kasgeldleningen.
Vooraf werden de kansen voor een
goed functionerende CP-markt in Ne
derland gering geacht. De markt voor
kasgeldleningen was immers goed ont
wikkeld. De bijkomende kosten van de
plaatsing zouden nauwelijks terugver
diend kunnen worden door het rente
voordeel dat zou optreden door de ver
handelbaarheid van de CP. Daarnaast
zouden naar verwachting slechts in
stellingen met een uitstekende krediet
waardigheid van deze financierings-
vorm gebruik gaan maken. Nu kan
worden geconstateerd dat die ver
wachtingen niet juist waren.
CP's worden voornamelijk uitgege
ven door lagere overheden en binnen
landse en buitenlandse bedrijven. Er is
een groot aantal programma's: ruim
vijftig met een totaal bedrag van onge
veer f 10 miljard. Het gebruik is echter
voortdurend beperkt tot ongeveer 30%
van de totale limiet. De lagere overhe
den nemen ongeveer een derde voor
hun rekening en buitenlandse bedrij
ven een kwart. Aan de vraagzijde zijn
voornamelijk banken en institutionele
beleggers actief. Voor particulieren is
dit papier ongeschikt als beleggings
instrument, omdat de minimale om
vang van een CP-coupure f 1 miljoen
bedraagt.
De gemiddelde looptijd van de ge
plaatste CP's bedraagt minder dan 3
maanden. De looptijd mag variëren
tussen 2 weken en 2 jaar, maar over
het algemeen hebben korte looptijden
de voorkeur genoten. Toen in 1989
een omgekeerde rentestructuur optrad,
werden echter veelal CP's met langere
looptijden uitgegeven.
De CP-markt heeft zich in Neder
land voorspoedig ontwikkeld. De rente
lag doorgaans onder de rentetarieven
op andere leningvormen met vergelijk
bare looptijd. Van invloed was ook dat
de Nederlandse geldmarktrente vrijwel
voortdurend lager lag dan in andere
Europese landen (met uitzondering
van Duitsland). CP's bleken voor Ne
derlandse en buitenlandse instellingen
een aantrekkelijk alternatief om op een
flexibele manier kortlopende middelen
op te nemen.
Bullet-leningen en FRN's
Bullet-leningen zijn obligatielenin
gen met een aflossing ineens, dus
zonder aflossingsschema. Van deze
mogelijkheid om obligaties uit te geven
werd vrijwel onmiddellijk op grote
schaal gebruik gemaakt. In 1986 was
reeds één op de twee obligatielenin
gen van het 'bullet'-type. Sindsdien is
dit aandeel snel opgelopen tot 90%
van alle obligatieleningen. In de mees
te gevallen is de looptijd van de obliga
ties 10 jaar. De Staat maakt de laatste
jaren uitsluitend gebruik van dergelijke
10-jarige leningen bij financiering op
de openbare kapitaalmarkt. De bullet-
lening is een enorm succes gebleken.
Langlopend toonderpapier met een
variabele rente, de zogenaamde
floating rate note (FRN). is in ons land
nauwelijks aangeslagen, in tegenstel
ling tot de verwachtingen van voor
1986. Een voordeel van de FRN is de
(theoretische) mogelijkheid om in tij
den van een hoge kapitaalmarktrente
langlopende middelen aan te trekken,
waarbij de geldvrager verwacht dat de
rente in latere jaren zal dalen. Ook
biedt dit instrument de mogelijkheid de
rentemarge voor financiële instellingen
met een relatief groot aandeel van
niet-vastrentende uitzettingen enigs
zins te stabiliseren. Deze voordelen
blijken vooralsnog niet voldoende om
de populariteit van de FRN te verho
gen.
Voor banken en bedrijven blijken
CD's, CP's en de obligatieleningen met
hun vaste rente aantrekkelijker te zijn
dan financiering door middel van
FRN's. Het veelal geringe rentevoor
deel ten opzichte van een aaneenge
sloten serie van kortlopende leningen
en de relatief hoge administratiekosten
in vergelijking met vastrentende obliga
ties lijken het succes van de FRN in de
weg te staan. Daarnaast is de variabe
le rentevergoeding slechts voor een
beperkt aantal marktpartijen aantrek
kelijk.
Hoewel dit instrument in het alge
meen nauwelijks scoorde, waren er
wel enkele succesvolle emissies. Een
voorbeeld hiervan is de 'omgekeerde
floater' die Rabobank Nederland vorig
jaar arrangeerde voor verzekerings
maatschappij Aegon; deze lening kent
in de laatste vijf jaar van de looptijd
een variabele rentevergoeding volgens
de formule 163/4% minus het 12-
maands geldmarkttarief dat de Neder
landse banken elkaar in rekening bren
gen (de zogenaamde AlBOR-rente).
MTN's en Zero coupon bonds
Begin 1988 creëerden de Neder
landse monetaire autoriteiten de mo
gelijkheid om de in de Verenigde Sta
ten populaire medium term notes
(MTN's) hier uit te geven. Dit zijn ver
handelbare, (middel-)lange schuldtitels
met een minimale coupure van f 1 mil
joen, die doorlopend kunnen worden
uitgegeven. Hoewel banken en niet-
financiële instellingen al enige jaren
vertrouwd waren met titels met een
doorlopende uitgifte (CD's en CP's),
bleek de interesse vanuit deze hoek
niet erg groot.
MTN's bieden in vergelijking met
'normale' obligatieleningen meer flexi
biliteit in looptijd en omvang van de
De handelaren in de
dealingroom hebben
de afgelopen vijf jaar
met een aantal nieuwe
financiële instrumenten
te maken gekregen.
éfk
drs. E. Vos
Algemeen
Economisch
Onderzoek
29 Rabobank 2/91
