worden omgewisseld in aandelen. Niet-
royeerbare certificaten laat de beurs
niet (meer) toe. De gedachte is dat
deze permanente ontneming van de
zeggenschap aan de uiteindelijke kapi
taalverschaffers ten gunste van het ad
ministratiekantoor, dat in feite geen ka
pitaal aan de vennootschap heeft ver
schaft. te ver gaat. De beperking in de
royeerbaarheid die men meestal in
bouwt, komt er hier op neer dat omzet
ting in aandelen slechts mogelijk is voor
zover men niet meer dan 1% of 2% van
het geplaatst kapitaal bezit. Het admini
stratiekantoor valt niet onder een der
gelijk grens. Bij beperkt-royeerbare cer
tificaten stelt de Vereniging voor de Ef
fectenhandel dat het bestuur van het
administratiekantoor onafhankelijk is
van het bestuur van de vennootschap.
Zulks zal in concreto ten genoegen van
de Vereniging moeten worden aange
toond.
f. gemeenschappelijk
bezit-constructie
In dit geval is de aan de beurs geno
teerde NV een holding die de aandelen
in één of meerdere werkmaatschappij
en houdt. De directe zeggenschap in
de werkmaatschappij(en) berust dus bij
de houdstermaatschappij en niet bij
haar aandeelhouders. Tegen een over
val biedt de voorziening uiteindelijk wei
nig bescherming. Hij die de meerder
heid der aandelen van de holding ver
werft, zal toch in meer of minder mate
(al naar gelang de houdstermaatschap
pij een structuur-NV is of niet) invloed
krijgen op het beleid van de werkmaat
schappijen.
De constructie schijnt overigens weinig
gehanteerd te worden.
g. Kluwer-constructie
De overnamestrijd tussen Kluwer en El
sevier heeft nog een aparte bescher
mingsmaatregel opgeleverd. Kluwer
heeft zich ter verdediging tegen de
overval door Elsevier bediend van de
constructie waarbij de aandelen in eni
ge werkmaatschappijen (de juridische
uitgeverijen) werden overgedragen aan
de subholding Kluwer Groep Rechtswe
tenschappen. Door vervolgens be
schermingsmaatregelen te nemen
(emissie van preferente aandelen en
één prioriteitsaandeel) werd de zeggen
schap van de moeder over de subhol
ding geminimaliseerd. De commissie-
Van der Grinten zegt over deze con
structie dat de rechter - in geval van
een conflict - maar moet uitmaken in
hoeverre zo'n oplossing geoorloofd is.
Inmiddels is echter het conflict tussen
Kluwer en Elsevier bijgelegd. Kluwer
heeft haar preferente aandelen weer in
getrokken en Elsevier toestemming ge
geven haar aandelen Kluwer om te rui
len in die van de nieuw gevormde een
heid Wolters-Kluwer, in die zin dat zij
voor (maximaal) een derde deelneemt
in het kapitaal van Wolters-Kluwer.
De reactie van de Vereniging voor
de Effectenhandel
a. cumulatie
De commissie-Van der Grinten was in
meerderheid van mening, dat cumulatie
van de besproken beschermingsmaat
regelen geoorloofd moet blijven. Het
beursbestuur daarentegen veroordeelt
de opeenstapeling. We vermeldden het
reeds. Het beursbestuur wil dan ook
voor nieuw tot de Officiële Markt toe te
laten vennootschappen voorschrijven
dat zij naast preferente 'beschermings'-
aandelen maximaal nog één zoge
naamde permanente constructie mo
gen hebben. Met de categorie perma
nente constructies zijn grofweg de an
dere hier genoemde bedoeld. Drie
voorzieningen mag dus niet langer,
evenmin twee permanente, bijvoor
beeld prioriteitsaandelen en certifica
ten. Of deze grens doordacht is, valt
overigens te betwijfelen. Het gaat im
mers niet om de hoeveelheid bescher
mingsmaatregelen maar om de effecti
viteit van de voorzieningen.
b. meldingsplicht
De Vereniging voor de Effectenhandel
is een voorstander van een meldings
plicht voor grootaandeelhouders. Daar
bij wordt gedacht aan een grens van 10
of 20%. Door de overvallers te dwingen
in de openbaarheid te treden, hoopt het
beursbestuur te bereiken dat er vroeg
tijdig overleg mogelijk wordt tussen de
overvaller en de bedreigde vennoot
schap. Immers, de SER-fusiegedrags-
regels die bij een openbaar bod overleg
voorschrijven, zijn niet van toepassing
op de beursoverval, waar we hier mee
te maken hebben. Ook in andere lan
den bestaat zo'n meldingsplicht reeds
(bijvoorbeeld de Verenigde Staten 5%,
Groot-Brittannië 1%), terwijl in die lan
den waar deze plicht nog niet is inge
voerd ook geluiden zijn te horen die op
zo'n meldingsplicht aandringen (bijvoor
beeld België en Frankrijk bij 10%). Ook
op Europees niveau werkt men aan
een richtlijn voor de zogenaamde pak
ketmelding.
Het valt echter nog te bezien in hoever
re deze meldingsplicht de geheime
overnamepogingen allemaal boven wa
ter zullen brengen, zodat de potentiële
overnemer met de betrokken vennoot
schap om de tafel gaat zitten waardoor
er een evenwichtige afweging van alle
erbij betrokken belangen kan plaatsvin
den. Inschakeling van stromannen ter
ontduiking van de meldingsplicht ligt
immers voor de hand, nu niemand een
totaalbeeld heeft van het aandelenbezit
van de vennootschap in kwestie en van
de geldstromen die de aandelenaanko-
pen financieren. Een ander probleem is
nog welke sanctie men stelt op de niet-
naleving van de meldingsplicht.
c. Ondernemingskamer
De Vereniging verklaart zich voorstan
der van het inschakelen van een ge
specialiseerde rechter wanneer zich
conflicten bij overnames voordoen. De
gedachte is dat de huidige kort-geding-
procedure hiervoor niet toereikend is.
Wel verwacht men dat de Onderne
mingskamer dan wordt uitgebreid met
leden die op het onderliggende terrein
speciale kennis van zaken hebben.
d. preferente aandelen
De Vereniging wil de emissie van prefe
rente beschermingsaandelen door het
bestuur, zonder een voorafgaande,
voor het specifieke geval verleende
medewerking van de algemene verga
dering van aandeelhouders, voor de
toekomst slechts toestaan tot 50% van
het bedrag van reeds uitstaande gewo
ne aandelen. Indien de overvaller dus
al meer dan 50% van de gewone aan
delen heeft verworven, kan de emissie
van prefs de overval niet meer voorko
men.
Enige kanttekeningen
a. reeds toegelaten NV's
De Vereniging voor de Effectenhandel
streeft er naar dat ook reeds tot de Offi
ciële Markt toegelaten vennootschap
pen zich uiterlijk op 1 januari 1991 aan
de aangepaste richtlijnen zullen hebben
aangepast (zie onder a, de reactie van
de Vereniging voor de Effectenhandel).
Een en ander moet in goed overleg met
de betrokkenen worden uitgevoerd. De
vraag is nu: wat kan de Vereniging
doen, als deze betrokkenen weigeren
aan de geëiste aanpassing gevolg te
geven? In de noteringsovereenkomst
die de Vereniging met de uitgevende
vennootschappen heeft gesloten, staat
dat partijen zich verplichten de bepalin
gen van het reglement, zoals dit luidt
ten tijde van het tekenen dezer over
eenkomst, te zullen naleven. Eenzijdig
wijzigen van de noteringsovereenkomst
is in principe uitgesloten. Een beroep
op art. 65 van het Fondsenreglement
