Kanttekeningen
Spaargedrag
'Tijdelijk
inkomensbestanddeel'
De wetenschap vooruit
beantwoording hiervan is de doelstelling
die de onderneming nastreeft. Het blijkt
dat - gegeven de doelstelling van winst
maximalisatie - slechts dan een hanteer
bare theorie ontwikkeld kan worden indien
de toekomstige 'cash-flow' met zekerheid
bekend is. Wanneer echter maximalisatie
van de waarde van een onderneming als
uitgangspunt wordt gekozen, is het ook in
een onzekere omgeving mogelijk een
bruikbare theorie te formuleren. Modiglia-
ni en Miller constateerden dat een dergelij
ke theorie ontbrak. Aanleiding voor hen om
zelf zo'n theorie te ontwikkelen.
Wellicht is het illustratief om hun ideeën
duidelijk te maken met behulp van een
voorbeeld, waarbij het gedrag van een be
legger onder de loep genomen wordt.
Het blijkt dan volgens Modigliani en Miller
dat wanneer een belegger investerings
projecten beschouwt, hij alleen geïnte
resseerd is in de cash flow, de inkomens
stroom die daaruit voortvloeit. De belegger
maakt het niets uit of de investering gefi
nancierd wordt met eigen of vreemd ver
mogen. Mocht vreemd vermogen op een
bepaald moment goedkoop zijn in verhou
ding tot het rendement op de investering,
dan is dat een tijdelijke zaak die door de ka
pitaalmarkt gecorrigeerd zal worden. Ook
de omstandigheid dat betaalde rente fis
caal aftrekbaar is, schijnt er maar weinig
toe te doen, ofschoon dit op het eerste ge
zicht het vreemd vermogen goedkoper zou
moeten maken. Uit te keren winst op eigen
vermogen is immers niet vrijgesteld van
belastingen. Maar dan wordt er geen reke
ning gehouden met de gevolgen van de be
lastingplicht van de belegger over de ont
vangen rente en dividend. De onderneming
zal namelijk naarmate zij meer vreemd ver
mogen aantrekt een hogere rente moeten
betalen, omdat zij dan ook een beroep zal
moeten doen op beleggers die - vanwege
een hoger inkomen en dus een hoger mar
ginaal belastingtarief - een hoger bruto-
rendement verlangen. Die beleggers willen
immers na aftrek van belastingen nog een
behoorlijk netto-rendement en zullen der
halve de hoogte van de gewenste rente
daarop afstemmen. De gevolgtrekking is
dat de waarde van een onderneming niet
van haar vermogensstructuur afhangt,
maar alleen van de cash-flow. Een conclu
sie die nogal wat stof heeft doen opwaaien.
Bij deze zienswijze zijn echter wel enige
kanttekeningen te plaatsen die aangeven
dat de ideeën van Modigliani en Miller in
feite te theoretisch zijn. In de eerste plaats
kunnen de belastingen wel degelijk een rol
spelen. In het voorbeeld van de belegger is
aangenomen, dat de effecten van belas
tingheffing voor elk bedrijf gelijk zijn. Maar
als dat niet zo is, dan is het wel in principe
mogelijk een optimale vermogensstruc
tuur te bepalen. Dat geldt ook wanneer de
kosten van een mogelijk faillissement in
beschouwing worden genomen. Zo werd
in het voorbeeld aangenomen dat bijlenen
altijd mogelijk is. Maar naarmate de onder
neming meer vaste verplichtingen op zich
neemt, stijgen ook de kansen op faillisse
ment. En dan zal het vermogensverschaf
fers wel degelijk uitmaken met hoeveel
vreemd vermogen een onderneming haar
investeringsplan denkt te bekostigen.
De theorie van Modigliani en Miller is
waardevol als denkinstrument. Zelf gaven
zij in hun eerste artikel al aan dat er nog
veel werk verricht moest worden. Alle
drastische simplificaties waren nodig om
enigszins greep op het probleem te krijgen.
Onmiskenbaar hebben Modigliani en Mil
ler een zeer belangrijke aanzet gegeven tot
een diepgaande gedachtenvorming over
vermogensstructuur en kapitaalkosten.
De meeste aandacht heeft Modigliani ge
schonken aan het uitbouwen van de le-
Drs. V. C. A. van
Polanen Petel
Algemeen Economisch
Onderzoek
venscyclushypothese. Macro-economisch
spaar- en consumptiegedrag speelt een
fundamentele rol in een keynesiaanse ana
lyse. En hoewel Keynes daarover vrij veel
gezegd en geschreven heeft, was eind
jaren veertig, begin jaren vijftig een versie
van zijn theorie in zwang die nogal statisch
van aard was. Een theorie die desondanks
wel gebaseerd was op feitelijke waarne
mingen, met name in de Verenigde Staten.
De gedachtengang kwam erop neer dat
een mens, ook als hij geen inkomen heeft,
uitgaven moet doen voor voedsel, kleren
en dergelijke. Dit houdt in dat er ontspaard
wordt als het inkomen erg laag is.
Wanneer die gedachtengang uitgebreid
wordt tot een land, kan dat tot vreemde
conclusies leiden. Wat zou dat over een
langere periode bijvoorbeeld betekenen
voor een land als Nederland. Het zou in
houden dat - pakweg voor 1 900 - het in
komen, ondanks een voortdurende stij
ging, zo laag geweest moet zijn, dat er op
nationaal niveau ontspaard had moeten
worden. In dat geval zouden er dus geen
middelen aanwezig geweest zijn om de in
vesteringen te financieren, hetgeen uiter
aard volkomen ondenkbaar is.
Daarnaast deed zich een aantal verschijn
selen voor, die niet verklaard werden door
deze eenvoudige versie van de keynesiaan
se theorie. Een daarvan was dat de gemid
delde spaarquote - de verhouding tussen
besparingen en inkomen - binnen korte
perioden nogal wat schommelingen liet
zien, terwijl deze op lange termijn tamelijk
stabiel bleef.
Door uit te gaan van het inkomens- en
consumptiepatroon over een heel leven,
wat Modigliani deed, zijn diverse ver
schijnselen beterte verklaren. Ten eerste is
het - verondersteld dat erfenissen geen
verstorende rol spelen - vrij eenvoudig in
te zien dat iemand in zijn leven evenveel
uitgeeft als hij aan inkomen verkrijgt. Even
eens zal het duidelijk zijn dat de consump
tieve uitgaven niet steeds in elke periode
gelijk zijn aan het inkomen. Vaak zal
iemand, bijvoorbeeld bij het kopen van
een huis, schulden maken en deze uit het
toekomstige inkomen geleidelijk aflossen
Ook wordt er op middelbare leeftijd vaak
gespaard uit het arbeidsinkomen om daar
mee consumptieve uitgaven te kunnen
doen op de oude dag. Dit houdt in dat de
consumptie niet of niet alleen afhankelijk is
van het actuele inkomen, maar ook van een
gemiddeld verwacht inkomen. Alle schom
melingen van het werkelijke inkomen bo
ven en onder dat verwachte inkomen wor
den dan als tijdelijk beschouwd. De bespa
ringen zijn dan vooral afhankelijk van dat
'tijdelijke inkomensbestanddeel'.
Dit heeft enkele interessante gevolgen. Zo
verklaart de levenscyclushypothese het
spaargedrag bij mensen met een instabiel
inkomen: zij sparen relatief veel indien het
inkomen tijdelijk hoog is. Voorts zijn de be
sparingen (in feite de spaarquote) niet zo
zeer afhankelijk van de hoogte van het in
komen, als wel van de groei daarvan, ook
op macro-economisch niveau. Eén van de
belangrijkste implicaties van de levenscy
clushypothese ligt wellicht op het terrein
van de pensioenen. Als een pensioenvoor
ziening wordt geïntroduceerd, vermindert
dat immers de noodzaak tot vrije besparin
gen voor de oude dag.
Het zal duidelijk zijn dat de Koninklijke
Zweedse Academie van Wetenschappen
goede redenen had om de Nobelprijs voor
economie aan Franco Modigliani uit te rei
ken. Zijn bijdragen aan de theorie van de
ondernemingsfinanciering en van het
spaargedrag hebben de economische we
tenschap duidelijk vooruit geholpen. Het
ter discussie stellen van de hefboomwer
king enerzijds en het hanteren van de le
venscyclus voor sparen en inkomen ander
zijds zijn zeer vruchtbaar gebleken in de
theorievorming daaromtrent. Op dit terrein
blijft er (gelukkig) nog genoeg werk te
doen voor anderen. Zo merkte Modigliani
zelf op dat het hem speet dat hij maar één
levenscyclus heeft kunnen besteden aan
zijn levenscyclushypothese.