Kanttekeningen Spaargedrag 'Tijdelijk inkomensbestanddeel' De wetenschap vooruit beantwoording hiervan is de doelstelling die de onderneming nastreeft. Het blijkt dat - gegeven de doelstelling van winst maximalisatie - slechts dan een hanteer bare theorie ontwikkeld kan worden indien de toekomstige 'cash-flow' met zekerheid bekend is. Wanneer echter maximalisatie van de waarde van een onderneming als uitgangspunt wordt gekozen, is het ook in een onzekere omgeving mogelijk een bruikbare theorie te formuleren. Modiglia- ni en Miller constateerden dat een dergelij ke theorie ontbrak. Aanleiding voor hen om zelf zo'n theorie te ontwikkelen. Wellicht is het illustratief om hun ideeën duidelijk te maken met behulp van een voorbeeld, waarbij het gedrag van een be legger onder de loep genomen wordt. Het blijkt dan volgens Modigliani en Miller dat wanneer een belegger investerings projecten beschouwt, hij alleen geïnte resseerd is in de cash flow, de inkomens stroom die daaruit voortvloeit. De belegger maakt het niets uit of de investering gefi nancierd wordt met eigen of vreemd ver mogen. Mocht vreemd vermogen op een bepaald moment goedkoop zijn in verhou ding tot het rendement op de investering, dan is dat een tijdelijke zaak die door de ka pitaalmarkt gecorrigeerd zal worden. Ook de omstandigheid dat betaalde rente fis caal aftrekbaar is, schijnt er maar weinig toe te doen, ofschoon dit op het eerste ge zicht het vreemd vermogen goedkoper zou moeten maken. Uit te keren winst op eigen vermogen is immers niet vrijgesteld van belastingen. Maar dan wordt er geen reke ning gehouden met de gevolgen van de be lastingplicht van de belegger over de ont vangen rente en dividend. De onderneming zal namelijk naarmate zij meer vreemd ver mogen aantrekt een hogere rente moeten betalen, omdat zij dan ook een beroep zal moeten doen op beleggers die - vanwege een hoger inkomen en dus een hoger mar ginaal belastingtarief - een hoger bruto- rendement verlangen. Die beleggers willen immers na aftrek van belastingen nog een behoorlijk netto-rendement en zullen der halve de hoogte van de gewenste rente daarop afstemmen. De gevolgtrekking is dat de waarde van een onderneming niet van haar vermogensstructuur afhangt, maar alleen van de cash-flow. Een conclu sie die nogal wat stof heeft doen opwaaien. Bij deze zienswijze zijn echter wel enige kanttekeningen te plaatsen die aangeven dat de ideeën van Modigliani en Miller in feite te theoretisch zijn. In de eerste plaats kunnen de belastingen wel degelijk een rol spelen. In het voorbeeld van de belegger is aangenomen, dat de effecten van belas tingheffing voor elk bedrijf gelijk zijn. Maar als dat niet zo is, dan is het wel in principe mogelijk een optimale vermogensstruc tuur te bepalen. Dat geldt ook wanneer de kosten van een mogelijk faillissement in beschouwing worden genomen. Zo werd in het voorbeeld aangenomen dat bijlenen altijd mogelijk is. Maar naarmate de onder neming meer vaste verplichtingen op zich neemt, stijgen ook de kansen op faillisse ment. En dan zal het vermogensverschaf fers wel degelijk uitmaken met hoeveel vreemd vermogen een onderneming haar investeringsplan denkt te bekostigen. De theorie van Modigliani en Miller is waardevol als denkinstrument. Zelf gaven zij in hun eerste artikel al aan dat er nog veel werk verricht moest worden. Alle drastische simplificaties waren nodig om enigszins greep op het probleem te krijgen. Onmiskenbaar hebben Modigliani en Mil ler een zeer belangrijke aanzet gegeven tot een diepgaande gedachtenvorming over vermogensstructuur en kapitaalkosten. De meeste aandacht heeft Modigliani ge schonken aan het uitbouwen van de le- Drs. V. C. A. van Polanen Petel Algemeen Economisch Onderzoek venscyclushypothese. Macro-economisch spaar- en consumptiegedrag speelt een fundamentele rol in een keynesiaanse ana lyse. En hoewel Keynes daarover vrij veel gezegd en geschreven heeft, was eind jaren veertig, begin jaren vijftig een versie van zijn theorie in zwang die nogal statisch van aard was. Een theorie die desondanks wel gebaseerd was op feitelijke waarne mingen, met name in de Verenigde Staten. De gedachtengang kwam erop neer dat een mens, ook als hij geen inkomen heeft, uitgaven moet doen voor voedsel, kleren en dergelijke. Dit houdt in dat er ontspaard wordt als het inkomen erg laag is. Wanneer die gedachtengang uitgebreid wordt tot een land, kan dat tot vreemde conclusies leiden. Wat zou dat over een langere periode bijvoorbeeld betekenen voor een land als Nederland. Het zou in houden dat - pakweg voor 1 900 - het in komen, ondanks een voortdurende stij ging, zo laag geweest moet zijn, dat er op nationaal niveau ontspaard had moeten worden. In dat geval zouden er dus geen middelen aanwezig geweest zijn om de in vesteringen te financieren, hetgeen uiter aard volkomen ondenkbaar is. Daarnaast deed zich een aantal verschijn selen voor, die niet verklaard werden door deze eenvoudige versie van de keynesiaan se theorie. Een daarvan was dat de gemid delde spaarquote - de verhouding tussen besparingen en inkomen - binnen korte perioden nogal wat schommelingen liet zien, terwijl deze op lange termijn tamelijk stabiel bleef. Door uit te gaan van het inkomens- en consumptiepatroon over een heel leven, wat Modigliani deed, zijn diverse ver schijnselen beterte verklaren. Ten eerste is het - verondersteld dat erfenissen geen verstorende rol spelen - vrij eenvoudig in te zien dat iemand in zijn leven evenveel uitgeeft als hij aan inkomen verkrijgt. Even eens zal het duidelijk zijn dat de consump tieve uitgaven niet steeds in elke periode gelijk zijn aan het inkomen. Vaak zal iemand, bijvoorbeeld bij het kopen van een huis, schulden maken en deze uit het toekomstige inkomen geleidelijk aflossen Ook wordt er op middelbare leeftijd vaak gespaard uit het arbeidsinkomen om daar mee consumptieve uitgaven te kunnen doen op de oude dag. Dit houdt in dat de consumptie niet of niet alleen afhankelijk is van het actuele inkomen, maar ook van een gemiddeld verwacht inkomen. Alle schom melingen van het werkelijke inkomen bo ven en onder dat verwachte inkomen wor den dan als tijdelijk beschouwd. De bespa ringen zijn dan vooral afhankelijk van dat 'tijdelijke inkomensbestanddeel'. Dit heeft enkele interessante gevolgen. Zo verklaart de levenscyclushypothese het spaargedrag bij mensen met een instabiel inkomen: zij sparen relatief veel indien het inkomen tijdelijk hoog is. Voorts zijn de be sparingen (in feite de spaarquote) niet zo zeer afhankelijk van de hoogte van het in komen, als wel van de groei daarvan, ook op macro-economisch niveau. Eén van de belangrijkste implicaties van de levenscy clushypothese ligt wellicht op het terrein van de pensioenen. Als een pensioenvoor ziening wordt geïntroduceerd, vermindert dat immers de noodzaak tot vrije besparin gen voor de oude dag. Het zal duidelijk zijn dat de Koninklijke Zweedse Academie van Wetenschappen goede redenen had om de Nobelprijs voor economie aan Franco Modigliani uit te rei ken. Zijn bijdragen aan de theorie van de ondernemingsfinanciering en van het spaargedrag hebben de economische we tenschap duidelijk vooruit geholpen. Het ter discussie stellen van de hefboomwer king enerzijds en het hanteren van de le venscyclus voor sparen en inkomen ander zijds zijn zeer vruchtbaar gebleken in de theorievorming daaromtrent. Op dit terrein blijft er (gelukkig) nog genoeg werk te doen voor anderen. Zo merkte Modigliani zelf op dat het hem speet dat hij maar één levenscyclus heeft kunnen besteden aan zijn levenscyclushypothese.

Rabobank Bronnenarchief

blad 'Rabobank' | 1985 | | pagina 28