substitutierekening
menstelling van de voorraad valuta
reserves.
Vast staat in ieder geval dat het aandeel
van de dollar daarin ruim 75 is. Naar
schatting bedraagt het aandeel van de
Duitse mark 10 a 11%, de Zwitserse
frank 4 5 de yen 3 a 4 pond ster
ling en Franse frank ieder 1 a 2 en de
Nederlandse gulden a 1 Het residu
bevat nog een aantal andere valuta's.
Zoals eerder gezegd wordt het streven
naar diversificatie in belangrijke mate
bepaald door risico- en rendements
overwegingen. In principe kan dit leiden
tot een steeds veranderend officieel
aangehouden valutapakket. In de prak
tijk richt het diversificatiestreven zich
echter vooral op een omzetten van dol
larreserves in andere valutareserves.
Uit het in de loop van de jaren tamelijk
stabiele aandeel van de dollar in de to
tale valutacomponent komt het omzet
ten van dollar in andere valuta evenwel
niet zo duidelijk naar voren. Dit wordt
veroorzaakt door het feit dat het afsto
ten van dollars voornamelijk plaatsvindt
buiten de landen van de Groep van Tien
en Zwitserland, in ruil voor de valuta's
van deze geïndustrialiseerde landen
(uitgezonderd de Verenigde Staten).
Ultimo november 1979 bedroegen de
officiële valutareserves buiten de landen
van de Groep van Tien en Zwitserland
(de meest geïndustrialiseerde westerse
landen) ongeveer SDR 130 miljard
170 miljard). De OPEC-landen namen
hiervan SDR 50 miljard voor hun reke
ning. Het lopende jaar zullen de OPEC-
landen afsluiten met naar schatting een
officiële valutareserve van SDR 115 mil
jard (ruim 150 miljard).
Gaan we terug naar de invloed van de
diversificatie op de valutamarkten dan
zal het duidelijk zijn dat dit omzettings
proces leidt tot een neerwaartse druk
op de dollarkoers en tot een opwaartse
druk op de koersen van de valuta's,
waarin de omzetting plaatsvindt. Dit
laatste kan voor de monetaire autoritei
ten in de geïndustrialiseerde landen
aanleiding zijn in te grijpen op de valu
tamarkten om een te grote koersstijging
van de eigen valuta te voorkomen. Deze
interventie zal hierin bestaan, dat zij ei
gen valuta's afstaan in ruil voor dollars.
Hiermee wordt aan de vraag naar eigen
valuta voldaan en wordt het overschot
aan dollars afgeroomd.
Door dit ingrijpen nemen de dollarreser
ves bij deze monetaire autoriteiten ech
ter toe (en dus de valutareserves), zodat
per saldo de totale valutareserves in de
wereld zijn gestegen. Immers de diversi
ficatie leidt slechts tot reserveruil, ter
wijl de door de diversificatie uitgelokte
interventie kan leiden tot reservegroei.
Samenvattend zijn er dus twee proble
men. De diversificatie zelf leidt tot on
evenwichtigheid op de valutamarkten
(maar houdt de totale valutareserves
gelijk), terwijl de door koersbewegingen
uitgelokte interventies aanleiding kun
nen zijn tot een groei van de valutare
serves.
Het Internationale Monetaire Fonds
(IMF) meent met de creatie van de zo
genaamde Substitutierekening een be
langrijke bijdrage te leveren aan de ver
mindering van deze gevolgen van diver
sificatie.
Substitutierekening
Het idee van de substitutiereken'ing is
niet nieuw, zij het dat de doelstellingen
achter de totstandkoming ervan in de
loop van de tijd wat gewijzigd zijn. De
eerste discussies vonden plaats in de ja
ren 1972-1974 binnen de 'Commissie
van Twintig' die de mogelijkheden tot
hervorming van het wereldgeldstelsel
bestudeerde.
In feite ging het er toen om een poging
te ondernemen de in 1971 opgezegde
goudconvertibiliteit van de dollar te ver
vangen door een SDR-convertibiliteit,
dat wil zeggen dat dollars in plaats van
in goud in SDR's zouden kunnen wor
den omgezet. Onder invloed van de olie
crisis van 1973 verdween het onder
werp voor een aantal jaren naar de ach
tergrond.
In 1978 werd het echter opnieuw naar
voren gehaald door de toenmalige IMF-
managing-director Witteveen. Bedoe
ling was toen de invoering van een sub
stitutierekening te koppelen aan een
hernieuwde uitgifte van SDR's. Hoewel
overeenstemming werd bereikt over
een nieuwe SDR-toewijzing in de perio
de 1979-1981 (SDR 4 miljard per jaar)
werd het idee van koppeling aan een
substitutierekening, dus SDR's in ruil
voor bij het IMF ingeleverde dollars, af
gewezen.
Desondanks bleef het IMF aan de ge
dachte vasthouden, met name om de
SDR een grotere rol als reservemiddel
te geven.
De instelling van de substitutierekening
werd opnieuw ter discussie gesteld in
1979, nu binnen het kader van het hier
beschreven streven naar omzetting van
dollarreserves in andere muntsoorten,
een proces dat in het lopende en ko
mende jaar naar verwachting onvermin
derd voortgezet zal worden gezien ook
de omvangrijke reserve-accumulatie bij
de OPEC-landen.
Bedoeling is nu dat er op de vergadering
van het IMF op 25 april in Hamburg, een
gedetailleerd plan op tafel wordt gelegd
ten einde te komen tot de vrijwillige
overdracht van officiële dollarreserves
in ruil voor het nieuw te creëren acti
vum, luidende in SDR's. Een en ander
zou dienen te geschieden via de Substi
tutierekening waarop dan dollarreserves
omgezet worden in rentedragende
SDR-reserves.
Het doel van de rekening is tweeledig.
Enerzijds beoogt zij het valutareserve-
diversificatieproces te vergemakkelijken
door een actief te bieden dat in feite is
opgebouwd uit 16 valuta's (SDR) en dit
proces buiten de valutamarkten te hou
den. Hiermee wordt tevens bereikt dat
een groei van de wereldreserves ten ge
volge van het diversificatiestreven
wordt vermeden. De omgezette dollar
reserves verdwijnen immers uit de offi
ciële deviezencomponent. Anderzijds is
een primaire doelstelling de rol van de
SDR in het wereldreservesysteem te
verstevigen. Daar vrijwilligheid in de
overdracht voorop staat, zullen er hoge
eisen gesteld worden aan de kenmerken
van het nieuw te creëren actief. Een met
alternatieve beleggingsvormen concur
rerend rendement, rekeninghoudend
met het valutakoersrisico, is hiervoor
een minimum vereiste. De kosten zullen
zoveel mogelijk gedekt moeten worden
uit de opbrengsten van de door het IMF
gedane dollarbeleggingen en voor het
restant door de deelnemende landen
gezamenlijk gedragen moeten worden.
Omdat de landen met de afdracht van
dollarreserves tevens afstand doen van
een belangrijke mate van liquiditeit en
flexibiliteit in hun belegging, lijkt het
ontstaan van een secundaire markt voor
in SDR's luidende activa een belangrijke
voorwaarde voor het welslagen op lan
gere termijn.
Voor wat betreft de omvang en de duur
gaan de gedachten uit naar een in prin
cipe éénmalige langdurige omzetting in
de orde van grootte van 30 miljard.
Voor het welslagen lijkt de snelheid van
invoering van groot belang. Het diversi
ficatiestreven zal in ieder geval niet
wachten op de invoering van deze spe
cifieke substitutiemogelijkheid.
Daar komt bij dat de omstandigheden
op dit moment zo zijn dat er voor een
aantal landen voldoende aanleiding is
om mee te werken aan een onderhands
diversificatieproces. Dit houdt in dat
landen als Japan, West-Duitsland en
Zwitserland nu ook direct met monetai
re autoriteiten uit OPEC-landen regelin
gen treffen om tot reservevalutaruil over
te gaan.
Dit ter compensatie voor de aankomen
de tekorten op de lopende rekeningen
van de drie genoemde landen. Een der
gelijk onderhands diversificatieproces
gaat eveneens buiten de valutamarkten
om, vermindert aldus de kans op versto
ringen, maar leidt wel tot een groei van
de wereldreserves en verhoogde liquidi
teit, hetgeen het IMF met de Substitu
tierekening juist wil afremmen. Minder
gelukkig is deze oplossing ook, wanneer
dit door de betrokken tekortlanden aan-
