vervolg van pagina 19
Risicopremie
De functie van het risicodragend kapi
taal bestaat uit het verschaffen van ver
mogen op een moment, waarop ande
ren dit om reden van het te lopen risico
niet willen of kunnen. Daardoor ontstaat
een grotere zekerheid dat de onderne
ming zijn verplichtingen kan nakomen
tegenover de contractuele partijen
(werknemers, leveranciers, verschaffers
van risicomijdend kapitaal en derge
lijke).
De continuïteit van de onderneming
wordt hierdoor meer veiliggesteld. Bo
vendien wordt het concern in staat ge
steld marktontwikkelingen te volgen. De
verschaffer van risicodragend kapitaal is
bereid deze risico's te dragen, wanneer
hij verwacht dat hij daardoor in de toe
komst een extra beloning krijgt. Dat wil
zeggen een in de beloning begrepen
premie boven het rendement op risico
mijdende beleggingen zoals staatslenin
gen. De hoogte van de risicopremie is
naast de winstcapaciteit van de onder
neming sterk afhankelijk van de situatie
op de kapitaalmarkt.
De risicopremie is namelijk het verschil
tussen de verwachte opbrengst op het
risicodragend vermogen en de rentever
goeding op langlopende obligatielenin
gen. Deze laatste worden als vergelij
kingsbasis genomen omdat ook de ver
schaffer van het risicodragend kapitaal
een langlopende verplichting aangaat.
Onderzoekingen hebben uitgewezen dat
in de Verenigde Staten de risicopremie
(gemeten over een bijzonder lange peri
ode) gemiddeld 3 bedroeg. Het
spreekt vanzelf dat incidenteel grote af
wijkingen van dit gemiddelde optreden.
Hoewel in Europa een dergelijk uitge
breid onderzoek (nog) niet heeft plaats
gevonden bestaat toch het sterke ver
moeden dat de situatie hier weinig af
wijkt van die in de Verenigde Staten.
Het wekt daarom weinig verwondering
dat de Nederlandse regering in haar
Wet op de Vermogensaanwasdeling
(VAD) aan het risicodragend kapitaal
een premie toekent van 3 boven het
rendement op staatsleningen.
Eens in de vijftig jaar
Een andere manier om te kijken naar de
beloning van het risicodragend kapitaal,
is te zien naar het bedrag dat een beleg
ging in aandelen in de afgelopen jaren
heeft opgeleverd aan koersstijging (of -
daling) vermeerderd met ontvangen di
vidend. Volgens de berekeningen van
één der commissies is dit rendement de
laatste 20 a 25 jaar zonder meer redelijk
te noemen. Als voorbeeld kan hiervoor
de situatie in België dienen, zoals die
was in de periode 1952-1973. Gecor
rigeerd voor de inflatie (reëel) bedroeg
het rendement hier 5,13% gemiddeld
per jaar. Wanneer men echter de perio
de 1974 t/m 1976 beschouwt verkrijgt
men een compleet ander beeld. Gedu
rende deze periode leverde een beleg
ging in aandelen een reëel verlies op
van gemiddeld 14,75 per jaar!!
In deze periode echter bleef ook de ver
schaffer van risicomijdend kapitaal van
deze negatieve ontwikkelingen niet ver
schoond.
In reële termen moest hij een gemiddeld
jaarlijks verlies van 5,2 incasseren.
Deze cijfers zijn berekend op basis van
volledige herbelegging van ontvangen
dividenden. Dat hier cijfers genoemd
zijn die betrekking hebben op België
vloeit voort uit de omstandigheid dat
deze cijfers representatief worden ge
acht voor Europa.
Werpt men een blik op Amerikaanse
statistieken, die teruggaan tot 1871,
dan ziet men dat perioden van negatie
ve rendementen hoogstens ééns in de
vijftig jaar voorkomen. Gebleken is dat
deze situaties zich voordoen nabij een
keerpunt in de economische ontwikke
ling.
In 1974 valt duidelijk te wijzen op de
ernstige gevolgen van de oliecrisis op
het Westerse maatschappelijke bestel.
De problemen die het bedrijfsleven on
dervindt bij de aanpassing aan de nieu
we economische situatie leggen een
zware druk op de winstgevendheid van
de bedrijven. De verschaffer van risico
dragend vermogen ziet zich geplaatst
voor grotere onzekerheden terwijl hij
geconfronteerd wordt met een afne
mende beloning. In een dergelijke situa
tie zal de animo tot het verschaffen van
risicodragend kapitaal afnemen.
De bedrijven zijn daardoor meer ge
noodzaakt tot het aantrekken van risico
mijdend kapitaal, daar ook de mogelijk
heden tot zelffinanciering (ingehouden
winsten) zijn afgenomen. Bevindt men
zich daarenboven nog in een hoog infla
toire situatie, dan ziet men zich ge
plaatst tegenover een scherpe stijging
van de kosten die de contractuele ver
plichtingen meebrengen.
De inflatiecomponent in de te betalen
rente doet de rentevergoeding sterk op
lopen hetgeen noopt tot een hoog ren
dement op te verrichten investeringen.
Gezien de onzekere vooruitzichten zal
de neiging tot het plegen van uitbrei
dingsinvesteringen afnemen. Zeker daar
vooral de financiering van debiteuren en
voorraden een steeds groter beslag zal
leggen op de beschikbare financiële
middelen.
Een constante hoog-inflatoire druk zal
volgens een der commissies op den
duur dan ook moordend zijn voor het
bedrijfsleven daar deze onder meer zal
leiden tot een geleidelijke verslechtering
van de balanspositie.
Pleidooi voor ander winstbegrip
Een van de gastsprekers, te weten pro
fessor Modigliani die verbonden is aan
het Massachussets Institute of Techno
logy, bestreed deze visie. Volgens zijn
redenatie wordt te weinig rekening ge
houden met de winsten die als gevolg
van de inflatie worden gemaakt op de
schuldenlast die nominaal vastligt.
Wat hij hiermede bedoelt is wellicht te
verduidelijken aan de hand van een
voorbeeld. Iemand die bijvoorbeeld 10
jaar geleden een huis heeft gekocht zal
thans enerzijds een vermogenswinst
hebben gerealiseerd als gevolg van de
mede door de inflatie gestegen waarde
van zijn huis. Anderzijds zullen zijn jaar
lijkse lasten uit hoofde van rente en af
lossing gelijk blijven, terwijl alle andere
inkomsten en uitgaven door de inflatie
worden verhoogd. Professor Modigliani
stelt dan ook dat de rentabiliteit van de
bedrijven voor rente-aftrek en gecor
rigeerd voor voorraadverschillen minder
sterk is gedaald dan de betreffende
commissie wil doen geloven. Daar de
visie van de commissie wijd verbreid is,
pleitte hij voor een boekhoudmethode
die leidt tot een beter begrip van de in
flatoire invloeden op het bedrijfsgebeu-
ren. Zijns inziens zal dan blijken dat de
gevolgen van de inflatie voor de winst
gevendheid van het bedrijf beperkt zijn.
Met professor Modigliani was de com
missie van mening dat een aan de infla
tie aangepast boekhoudsysteem wen
selijk is. Niet alleen het bedrijfsleven
moet zich aan de inflatie aanpassen. Dit
geldt ook voor de overheid, met name in
haar fiscaal regime.
Dat de Nederlandse overheid zich hier
van bewust is blijkt uit het plan Hofstra.
Hiernaast lijkt het noodzakelijk dat de
gehele maatschappelijke visie ten aan
zien van het winstbegrip een wijziging
ondergaat. Gelukkig is niet alleen in de
westerse samenleving maar ook in een
deel van de communistische wereld een
dergelijke tendens aanwezig.
Als gastspreker gaf de heer Demcsak,
directeur van de Nationale Bank van
Hongarije, in zijn exposé over de Hon
gaarse economie onomwonden toe dat
na de economische hervormingen van
1968 winstmaximalisatie het hoofddoel
van het Hongaarse bedrijfsleven is ge
worden. Maximalisatie van winst is no
dig voor optimale efficiency en continuï
teit van een bedrijf.
Alleen onder die omstandigheden kan -
aldus Demcsak - een bedrijf haar socia
le doelstellingen volledig nastreven. Ook
de Belgische minister professor Gaston
Eyskens bleek zich met dit standpunt te
kunnen verenigen, getuige zijn uitspraak
dat optimale efficiency slechts mogelijk
is bij een kwantificeerbaar financieel
doel.
Ten einde excessen in streven naar en
realiseren van winst te voorkomen zou
de overheid moeten toezien op instand
houding van een gezond concurrentie-
klimaat.
Zulks kan onder meer geschieden met
behulp van antitrustwetgeving.
Uiteraard heeft het congres niet geleid
tot unanieme overeenstemming onder
alle aanwezigen. Wel geldt dat een in
tensieve herbezinning op het centrale
thema heeft plaatsgevonden. Als con
clusie kwam naar voren dat het risico
dragend kapitaal in onze maatschappij
een onontbeerlijke rol speelt. Wil de
functie van het risicodragend kapitaal
ook op langere termijn intact blijven,
dan zal dergelijk kapitaal ook voldoende
beloond moeten worden! Kennlijk zijn
ook de diverse overheden zich hiervan
bewust gezien de verschillende fiscale
maatregelen gericht op verbetering van
de rentabiliteit van het bedrijfsleven.
