economische
begrippen
toegelicht:
29
Drs. B. J, Kruimel
In 1975 is het tendersysteem een bekend
verschijnsel geworden op de Nederlandse
obligatiemarkt. Voor het uitgeven van vier
van de in totaal vijf Staatsleningen werd
dit systeem gebruikt. Daarnaast werd het
ook bij een zevental emissies van schat
kistpapier toegepast.
Bij het woord tender zullen velen denken
aan een wagentje dat beladen met kolen
en water achter een locomotief bungelt.
Het begrip tendersysteem is uit het Engels
afkomstig en betekent eenvoudig „inschrijf-
systeem". Bij het inschrijven geeft de be
legger aan in welke richting zijn wensen
gaan ten aanzien van de inschrijfkoers en
het bedrag dat hij wil hebben. Of hij zijn
wensen ingewilligd zal krijgen is mede af
hankelijk van het handelen van de andere
beleggers en van de emittent van de le
ning. Voor de emittent heeft dit systeem
het voordeel dat hij een duidelijk inzicht
krijgt in de verhoudingen zoals die er op
een bepaald moment op de kapitaalmarkt
zijn en dit inzicht ook volledig kan benut
ten. Het is dan ook niet verwonderlijk dat
de Staat juist in tijden dat haar financie
ringstekorten groot zijn geworden dit
systeem is gaan hanteren. Het tender
systeem is voor de uitgifte van obligatie
leningen nog maar weinig toegepast. Alleen
in 1967, 1968 en 1972 is het voor de uitgifte
van in totaal vijf Staatsleningen gebruikt.
De meeste leningen op de Nederlandse
obligatiemarkt worden uitgegeven met een
van te voren vastgesteld bedrag en rente
percentage, terwijl de koers van inschrij
ving kort voor de inschrijfdatum bekend
wordt gemaakt. De belegger weet derhalve
precies welk rendement hij zal verkrijgen.
Het enige risico dat hij loopt is dat het door
hem ingeschreven bedrag, bij een grote be
langstelling voor de lening, slechts in be
perkte mate zal worden toegewezen. Dit
in Nederland gebruikelijke systeem ver
eist derhalve van de kant van de belegger
alleen een goede beoordeling van het be
drag dat hij zal inschrijven. Daarnaast dient
de emittent van de lening bijzonder nauw
gezet te zijn bij het vaststellen van de
voorwaarden van de lening.
Op dit systeem is een aantal varianten
denkbaar, met name het openlaten van de
rente, van de uitgiftekoers en van het be
drag. Het eerste is voor de emittent ris
kant. Bij een vaststaande uitgiftekoers en
grootte van de lening loopt hij de kans een
rente te moeten gaan betalen welke te
hoog uitkomt.
Ook aan het alleen openlaten van de uit
giftekoers is het risico verbonden dat hij
in verhouding te duur leent.
Bij het openlaten van het bedrag heeft de
emittent meer speelruimte. In tegenstelling
tot de twee andere gevallen is hij nu niet
verplicht de wensen van de markt te ac
cepteren, aangezien hij het bedrag van de
lening bijzonder laag kan stellen. Dit
systeem is toegepast bij de eerste Staats
lening in 1975. De voorwaarden hiervan
waren toen nogal ruim (rente 9%, uitgifte
koers 100%, gemiddelde looptijd 13 jaar).
Dit had tot gevolg dat de beleggers, uit
angst dat zij te weinig toegewezen zouden
krijgen, op grote schaal majoreerden (voor
een groter bedrag inschreven dan zij wil
den hebben). Bij een reële belangstelling
welke geschat werd op circa 600 miljoen
werd toen voor 200 miljard ingeschreven
(uiteindelijk werd 700 miljoen toegewe
zen). Aangezien de toewijzingspercentages
zeer gering waren had dit systeem ten ge
volge dat een aantal banken en commissio
nairs problemen hadden bij hun toewijzin
gen aan de cliënten.
Men kan natuurlijk ook meer dan één van
de voorwaarden van een lening openlaten.
Indien zowel het bedrag als de inschrijf
koers aan de markt worden overgelaten
spreekt men op de obligatiemarkt over het
tendersysteem in haar meest zuivere vorm.
De beleggers dienen zowel het bedrag van
hun inschrijving als de koers waartegen
zij dit willen doen bekend te maken. De
grotere beleggers geven vaak een scala
van bedragen en koersen op. Na de in
schrijving stelt de emittent vast welk be
drag (tegen welke koers) uit de markt zal
worden genomen. Iedere belegger die voor
een hogere koers heeft ingeschreven dan
de vastgestelde koers krijgt zijn inschrij
ving volledig toegewezen, tegen de vast
gestelde koers wordt meestal een reductie
toegepast. Grafisch kan men dit als in de
afgebeelde tabel voorstellen.
Op basis van het gehele scala aan inschrij
vingen tegen de verschillende koersen kan
de emittent de curve tekenen. In dit voor
beeld is tegen 100% of hoger 420 mil
joen ingeschreven en tegen 100,1 of
hoger 360 miljoen. Indien de emittent be
sluit 400 miljoen uit de markt te nemen
zal de toewijzing volledig zijn voor alle in
schrijvingen tegen een koers van 100,1
of hoger en zal op de inschrijvingen tegen
100% 66,6% worden toegewezen.
Naast de boven beschreven werking van
het tendersysteem is in het verleden ook
wel van te voren een minimum uitgifte
koers vastgesteld. Dit heeft echter het na-
vervolg op pag. 34, kolom 1
101,5 -
101
100,5 -
100
99,5 -
100 200 300 400 500 600 700 800 900 1.000 min.
