26
beleggen op de groei
markttechnische factoren
beleggen in aandelen
helemaal niet zeker was, dat zij de rela
tief hoge dividenduitkeringen ook in de
toekomst zouden kunnen handhaven. Bo
vendien is men er bij belegging in obliga
ties van verzekerd dat men - calamiteiten
voorbehouden - te zijner tijd de hoofdsom
krijgt terugbetaald. Een aanmerkelijk ver
schil met aandelen, waarvan de prijs steeds
afhankelijk is van vraag en aanbod.
Tot ongeveer het midden van de jaren vijf
tig bleef het rendement de belangrijkste
maatstaf bij de beoordeling van het koers-
niveau van aandelen. Inmiddels was er in
de Verenigde Staten echter een nieuwe
theorie ontwikkeld, die van zeer grote in
vloed is geweest op de koersontwikkeling
van aandelen op de verschillende effecten
beurzen in de wereld. De kern van deze
theorie behelst dat men bij de beoordeling
van de prijs van een aandeel niet moet uit
gaan van hetgeen jaarlijks wordt uitge
keerd aan dividend, maar van de totale
winst per aandeel die wordt behaald in een
bepaald jaar.
Het winvermogen van de onderneming
wordt derhalve op de eerste plaats gesteld.
Het is namelijk zeer wel mogelijk dat een
onderneming slechts een betrekkelijk ge
ring deel van de winst zal uitkeren in de
vorm van dividend. Vooral ondernemingen
die een sterke groei doormaken, zullen uit
financieringsoogpunt streven naar een zo
groot mogelijke winstinhouding. Als we de
koers van een bepaald aandeel relateren
aan de behaalde winst per aandeel krijgen
we het begrip koers/winstverhouding (afge
kort k/w). Dit veel gehanteerde kerngetal
neemt een belangrijke plaats in bij de be
leggingsbeoordeling, daar het een maatstaf
is om te bepalen of een bepaald aandeel
relatief duur (hoge k/w) danwel goedkoop
(lage k/w) te noemen is. Om een voor
beeld te geven: Een onderneming waarvan
de aandelen op een koers van 60,- staan;
met een winst per aandeel van 10,-, der
halve met een k/w van 6, wordt aldus ge
waardeerd op zesmaal de jaarwinst, wat
betrekkelijk laag is.
De gevolgen van het gaan hanteren van
het begrip koers/winstverhouding in Ame
rika zijn ook op de Amsterdamse effecten
beurs duidelijk merkbaar geweest. In de
periode van 1958 tot en met 1961 hebben
de Amerikanen namelijk jaarlijks voor cir
ca 500 miljoen aan Nederlandse aan
delen gekocht, voornamelijk „internatio
nals" als Koninklijke Olie, Philips en Uni-
lever. Deze buitenlandse aankopen kunnen
worden beschouwd als de motor achter
de enorme hausse, die in 1958 begon en
voortduurde tot in 1961. De algemene
koersindex steeg in deze periode met
meer dan 120%!
In samenhang met de invoering van het
begrip koers/winstverhouding dient ook de
opkomst van de theorie van de groeifond-
sen te worden genoemd. Deze theorie is
gebaseerd op de veronderstelling dat het
gerechtvaardigd is bij de belegging in on
dernemingen waarvan een jaarlijkse groei
van de winst per aandeel en van de divi
denduitkeringen mag worden verwacht, ge
noegen te nemen met een in het begin re
latief laag dividendrendement. Wanneer
dan geleidelijk de uitgekeerde dividenden
toenemen, wordt wat aanvankelijk, bijvoor
beeld in vergelijking met de rente op obli
gaties, te weinig werd ontvangen in de
loop der jaren ingelopen. Bovendien is het
waarschijnlijk dat door de trendmatig stij
gende winsten en dividenden ook de koers
van de aandelen een stijging te zien zal
geven. Vooral in de jaren zestig was de
aandacht zeer sterk gericht op de catego
rie groeifondsen, niet alleen in de Verenig
de Staten maar ook op de Europese effec
tenbeurzen. Men wierp zich met name in
Amerika in een zodanige mate op groei
fondsen, dat de koers/winstverhoudingen
van veel aandelen tot absurde hoogten wer
den opgejaagd en, parallel hieraan, de
rendementen op deze fondsen op een zeer
laag niveau kwamen. Vooral bij de com
puterfondsen en ondernemingen die met
ruimtevaart e.d. te maken hadden, kwamen
koers/winstverhoudingen voor van 60 a 70,
terwijl het rendement, zo er al dividend
werd uitgekeerd, zelden boven de 1
uitkwam.
Er was, kortom, sprake van een ware
„groeipsychose", die in Amerika zijn hoog
tepunt bereikte eind 1968. Ook in Neder
land gingen de beleggers meer op groei
fondsen over; aan het dividendrendement
werd, mede door de steeds toenemende
welvaart en de hoge belastingdruk, minder
waarde gehecht. Als gevolg van deze ont
wikkeling is het gemiddelde rendement op
Nederlandse aandelen sinds 1959 steeds
lager geweest dan de obligatierente. In de
loop der jaren zestig is dit verschil, voor
namelijk door de vanaf 1963 sterk stijgen
de rente op obligaties, steeds groter gewor
den. In 1969 was de rente op langlopende
staatsleningen circa 374% hoger dan het
gemiddelde dividendrendement op Neder
landse aandelen. Ten opzichte van de
groeifondsen was het verschil uiteraard
nog groter.
Opmerkelijk is voorts dat er na de tweede
wereldoorlog verschil is geweest in het
rendement op de internationals ten opzich
te van de lokale aandelen. Tot 1964 was
het gemiddelde rendement op de interna
tionals lager dan op de lokale fondsen;
vanaf 1964 tot 1970 lag dat voor beide
groepen op ongeveer gelijke hoogte en
sindsdien bieden de internationals een
hogere gemiddelde dividendopbrengst. De
ze verschillen kunnen worden verklaard uit
het gegeven dat de al eerder genoemde
hausse in de periode 1958-1961 vooral
werd veroorzaakt door massale Amerikaan
se aankopen in onze internationals, waar
door de koersen veel sneller stegen dan
de uitgekeerde dividenden, met als gevolg
dalende rendementen. Voor de lokale fond
sen hadden de Amerikanen vrijwel geen
belangstelling, waardoor deze groep aan
delen qua koersontwikkeling relatief ach
terbleef en derhalve een hoger rendement
gaf dan de internationals. De Engelse
aankopen, die de aanleiding vormden
voor de beurshausse van eind 1971 tot be
gin 1973, waren daarentegen met name ge
richt op de lokale aandelen. Nu bleven de
internationals achter, met als gevolg ho
gere rendementen dan op de lokale waar
den.
De verwachtingen omtrent de ontwikkeling
van winsten, dividenden en de rentestand
vormen, zoals uit het bovenstaande blijkt,
factoren die in belangrijke mate medebe
palend zijn voor de koersontwikkeling van
aandelen en obligaties. Naast de econo
mische vooruitzichten spelen ook de poli
tieke omstandigheden een grote rol. Het
totaal van deze koersbeïnvloedende ele
menten wordt in het beleggingsmetier fun
damentele factoren genoemd. Er zijn ech
ter nog een aantal andere factoren die van
invloed zijn op de koersvorming. Men
noemt ze technische factoren en deze wor
den gewoonlijk onderscheiden in twee
groepen, namelijk psychologische en
markttechnische. Het aantal technische
elementen is omvangrijk en sommige er
van werken niet zelden tegelijkertijd tegen
elkaar in, zodat het voor de belegger dik
wijls moeilijk is om vast te stellen welke
factoren op een bepaald ogenblik van
doorslaggevende betekenis zijn voor het
koersverloop.
Een belangrijk markttechnisch gegeven is
bijvoorbeeld de ontwikkeling van de geld-
hoeveelheid in een land. Vooral de politiek
van de overheid speelt hierbij een grote
rol. Is het beleid gericht op stimulering van
de economie, dan zal er een politiek van
ruim geld worden gevoerd. Dit houdt in
dat de totale geldstroom in de volkshuis
houding zal toenemen. De mogelijkheid be
staat dat een deel van deze geldstroom, bij
gebrek aan voldoende alternatieven, be
legging zoekt via de effectenbeurs door
middel van obligaties en aandelen met als
gevolg een stijging van de koersen en der
halve een daling van de rente. Een mooi
voorbeeld van een door een ommezwaai
in de monetaire politiek op gang gebrachte
koersbeweging is de stijging die tegen het
eind van 1974 op de Amsterdamse beurs
begon en die in mei jl. haar top bereikte.
Een soortgelijke situatie deed zich in West-
Duitsland voor; daar sprak men van een
„liquiditeitshausse".
Het zijn echter niet alleen binnenlandse fac
toren die het koersbeeld bepalen. Neder
land is met zijn open economie niet slechts
voor zijn welvaart afhankelijk van de ont
wikkeling in het buitenland; ook het wel en
wee ter beurze wordt in belangrijke mate
beïnvloed door buitenlandse kopers of
verkopers. Eerder in dit artikel is hierover
al iets gezegd met betrekking tot de haus
se van 1958/1961 en van 1972/1973, die op
gang gebracht werden door massale Ame
rikaanse respectievelijk Engelse aankopen.
De koersdalingen daarna zijn niet alleen
veroorzaakt door het wegblijven van de
buitenlandse kopers maar wellicht meer
nog door het feit dat de kopers verkopers
werden. Zo hebben de Amerikanen sinds